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王星云 投资磋磨资历编号S1060523100001

吉祥不雅点：

24年白酒承压，筹码合手续出清。2024年受宏不雅阔绰大环境影响，白酒弘扬承压，岁首以来（驱逐12.6）白酒板块下降10.8%，跑输沪深300指数26.6pct。从节律上看，1Q春节走亲访友需求较为刚性，白酒动销有所回暖；2Q白酒需求转弱，茅台批价下降，市集厚谊回落；3Q酒企控货挺价，愈加隆重渠说念健康，弱施行逍遥传导到报表，1Q/2Q/3Q24白酒板块营收同比折柳为+15%/+11/+1%，增速环比回落。受制于弱施行，3Q末白酒重仓市值/全行业基金重仓市值较岁首回落1.65pct至10.3%。

咱们对2025年白酒估值/基本面/功绩瞻望如下：1）第一波估值设备基本完成，期待后续战术加码：9.24一揽子战术相通9.26政事局会议表述积极，白酒板块迎来第一波估值设备，后续估值弘扬取决于25年刺激战术的总量与标的。2）基本面渐进设备，连续分化：咱们测度25年合座连续渐进式复苏。分场景看，咱们测度25年人人畅通渠说念保管韧性，宴席低基数下有望迎来设备，期待商务需求回暖；分价钱看，25年人人价钱带或连续增长，高端稳健，次高端取决于经济复苏程度；分品牌看，25年马太效应或愈加显着。3）淡化功绩指标，分成回馈股东：24年厂家任务量增多+动销较弱，现在经销商库存大批同比增多。咱们测度25年厂家将淡化回款与功绩增长指标，愈加隆重实质动销与库存去化，功绩增速同比有所回落。但与此同期，厂家合手续提高分成比例回馈股东，咱们测算贵州茅台/五粮液/洋河股份24年股息率折柳达3.4/4.1/5.4%，已具备眩惑力。

关怀库存去化及动销拐点：天然2025年白酒功绩降速，但一方面市集容忍度较高，愈加关怀实质动销与批价稳定性，另一方面白酒形势稳定，马太效应显着，龙头仍有红利，与此同期，高端酒股息率亦形成扶直。后续提倡关怀库存去化及动销拐点的干系标的：1）功绩确信强，库存良性，享受蚁合度升迁的酒企；2）虽短期承压，但朝上弹性弥散，愈加受益于战术与基本面回转的酒企。

风险辅导：1）宏不雅经济波动影响：白酒受宏不雅经济影响较大，若是宏不雅经济下行对行业需求有较大影响；2） 阔绰刺激战术不足预期：白酒估值受战术影响较大，若阔绰刺激战术不足预期，会导致短期估值回落；3）阔绰复苏不足预期：宏不雅经济增速放缓下，国民收入和服务齐受到一定影响，短期内住户阔绰才气及意愿复苏可能不足预期，从而影响白酒板块复苏；4）行业竞争加重：竞争形势恶化会一定程度扯后腿影响白酒行业订价，对行业形成不良影响；5）食物安全问题：食物安全是行业发展的红线，一朝出现食物安全问题，对行业将产生弘大的负面影响，行业还原或将需要较长本事。

01

市集回想：弘扬承压，资金流出

1.1 白酒跑输大盘，估值不断回调

白酒需求承压，跑输沪深大盘。自岁首以来（截止至12月6日），食物饮料板块下降6.7%，跑输沪深300指数22.5pct，在31个申万一级子行业中排行第29名；白酒板块下降10.8%，跑输沪深300指数26.6pct。节前市集关于宏不雅与春节白酒阔绰预期悲不雅，而春节走亲访友需求稳定，白酒实质动销好于预期，节后股市回补，1Q白酒指数高潮0.3%，跑输沪深300指数2.8pct；2Q阔绰数据转弱，茅台批价合手续下降，激励市集对需求的担忧，白酒指数下降15.5%，跑输沪深300指数13.4pct；9月24日一揽子战术超预期，9月26日中央政事局会议召开提振市集信心，顺周期板块合手续回暖，3Q24白酒指数高潮17.9%，跑赢沪深300指数1.8pct；10-12月白酒动销淡季有所承压，3Q白酒功绩发布线路白酒企业营收大批降速，酒企愈加隆重市集高质料发展，4Q于今白酒指数下降3.2%，跑输沪深300指数10.5pct。

白酒各子板块均出现回撤，五粮液弘扬较优。岁首以来（截止至12月6日），按照市值加权，高端/次高端/地产名酒/中端及人人酒涨跌幅折柳为-12.0%/-12.1%/-18.4%/-11.6%，各个子版本均出现回撤；从弹性维度看，次高端>地产名酒>中端及人人酒>高端酒。分公司看，弘扬排行前五的酒企为五粮液（+8.2%）、水井坊（+0.6%）、今世缘（-0.7%）、老白干酒（-2.7%）、迎驾贡酒（-7.3%）；弘扬排行后五的酒企折柳为古井贡酒（-18.5%）、天助德酒（-19.2%）、泸州老窖（-19.4%）、舍得酒业（-20.8%）、金种子酒（-21.7%）。

白酒估值合手续回调，处于近五年低位。白酒需求偏刚性、抗风险才气较强，且具备合手续增长的才气，在经历3年多的回调后，驱逐2024年12月5日，白酒板块（申万）PE（TTM）为20X，同比-5X。分板块看，驱逐12月5日，高端/次高端/地产酒的PE（TTM）折柳为21/28/17X，同比折柳-6/+1/-4X。分公司看，驱逐12月5日，酒鬼酒/舍得酒业PE（TTM）为152/22，同比+109/+4X，其余白酒公司估值均有回落。

1.2 合手仓比例下降，筹码合手续出清

3Q白酒板块资金回流，但全年仍净流出。获利于春节旺季超预期，1Q24基金加仓白酒，季度末合手仓占比（白酒重仓市值/全行业基金重仓市值）达12.5%，环比+0.63pct；2Q茅台批价下滑激励担忧，白酒阔绰转弱，基金呈净流出景象，季度末合手仓占比9.9%，环比-2.67pct；3Q24获利于战术出台，市集信心回暖，季度末合手仓占比10.3%，环比+0.39pct。但受到阔绰环境影响，岁首于今白酒板块基金合座呈净流出态势，3Q24末合手仓占比拟岁首下滑1.65pct，筹码合手续出清。

内资围绕基本面布局，次高端流出显着。分板块看，高端酒中，3Q24贵州茅台/五粮液获基金加仓，基金重仓比例（基金重仓市值/解放畅通市值）折柳为16.86%/23.15%，环比折柳+2.15/+2.07pct，泸州老窖受基金减合手，占比环比-4.98pct。次高端中，3Q24舍得酒业、水井坊、酒鬼酒基金重仓比例较低，其中舍得酒业减合手较显着，山西汾酒基金重仓比例达32.97%，环比略下滑0.25pct。地产名酒中，迎驾贡酒基金加仓显着，基金重仓比例环比+5.44pct，今世缘/古井贡酒受基金减仓，基金重仓比例环比折柳-5.39/-4.04pct。中端及人人酒中，老白干酒、顺鑫农业获基金加仓，基金重仓比例环比折柳+8.38/+6.88pct，金徽酒、伊力特、金种子酒基金占比拟低。

3Q外资回补，兼顾基本面与弹性。驱逐3Q24，白酒板块沪（深）港通合手仓总金额为2062亿元，占到板块畅通市值的12.3%，较岁首+0.68pct，全年呈现小幅净流入态势，1Q/2Q/3Q24环比折柳+0.92/-0.58/+0.34pct，2Q回过期，3Q有所回补。分板块看，3Q高端酒中贵州茅台、泸州老窖获外资增合手，占比（陆股通合手仓市值/解放畅通市值）环比+0.57/+0.77pct，五粮液受外资减合手，占比环比-0.67pct；次高端中，3Q舍得酒业/酒鬼酒占比环比+0.44/+0.77pct，山西汾酒/水井坊占比环比-1.01/-1.83pct。地产名酒中，除口子窖获增合手外，古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份均受减合手。人人酒中，顺鑫农业、金种子酒获基金增合手，其余公司受基金减合手。合座来看，3Q外资在加仓标的上兼顾基本面与弹性。

02

功绩回想：控量挺价，主动降速

2.1 收入增速环比回落，隆重良性发展

白酒低端产能出清多年后，产量已逍遥企稳。据中国酒业协会数据，2021/2022/2023中国白酒产量折柳同比-0.6%/-5.6%/-2.8%。而在经历多年产能出清后，1-3Q24白酒产量同比增长2.3%，低基数下祥和增长。

3Q24白酒功绩增速环比回落，酒企愈加爱好健康发展。据各公司财报，3Q24白酒A股上市公司（统计剔除岩石股份、天助德酒和皇台酒业后加总）完了营业收入953亿元，同比+1%（1Q/2Q24：+15%/+11%）；归母净利同比+2%（1Q/2Q24：+16%/+12%），利润增速基本与收入匹配。受宏不雅阔绰环境影响，2Q以来白酒阔绰转弱，3Q酒企适度发货节律，愈加隆重渠说念健康与库存良性，增速环比回落。

茅台稳健增长，五泸环比降速。3Q24高端酒营收635亿元，同比增长9%，增速环比-5pct，宏不雅阔绰压力下，酒企放缓增长，隆重渠说念良性。分公司看，贵州茅台在手器具弥散，飞天挺价控量，直营渠说念+非标居品+系列酒放量带动增长，3Q24完了营业收入388亿元，同比+15%，仍是保管较强韧性；五粮液普五减量后，1618和低度孝敬增量，动销保管良性，3Q完了营收173亿元，同比+1%，增速环比-9pct，控货矜重渠说念健康；国窖1573动销仍有压力，泸州老窖通过挖井蓄意合手续下千里渠说念，控货挺价保险经销商利润，3Q24营收74亿元，同比+1%，增速环比-10pct。

泛宇宙化次高端分化，汾酒弘扬较优。3Q24泛宇宙化次高端完了营收121亿元，同比-0.4%，增速环比-8.9pct。分公司看，山西汾酒3Q青花提速，长江以南市集合手续打破，动销势头愉快，单季度完了营收86亿元，同比增长11%，环比虽有降速但韧性较强；水井坊珍酿八号动销良性，新财年恰当过度，3Q24完了营收21亿元，同比+0.4%；舍得酒业中枢单品试吃舍得控货挺价，沱牌T68等居品保管增长，3Q24营收同比下降31%；酒鬼酒合手续鼓舞渠说念改变，功绩短期承压。

地产酒收入环比降速，洋河、口子窖阶段性承压。3Q24地产酒完了营收155亿元，同比-17%，剔除洋河后同比增长5.8%，环比有所降速。分公司看，古井贡酒古5/8基本盘相识，古16贯串省内宴席升级红利合手续放量，3Q24完了营收53亿元，同比增长13%；迎驾贡酒洞藏系列自点率合手续升迁，洞6/9连续增长势头，居品结构合手续升迁，3Q24收入17亿元，同比增长4%；今世缘对开、四开稳健增长，V系列低基数下成长性较高，柔雅、素雅渠说念合手续铺设，3Q24完了营收26亿元，同比增长10%；洋河股份、口子窖阶段性承压，3Q24折柳完了营收46/12亿元，同比折柳-45%/-22%。

中端及人人酒收入波动较大。3Q24中端及人人酒完了营收43亿元，同比-21%，降幅较2Q24（-8%）进一步加深。分公司看，金徽酒年份系列快速增长，省外市集合手续拓展，3Q24完了营收5.7亿元，同比增长16%；老白干酒居品结构合手续优化，收入稳健增长，3Q24完了营收16亿元，同比增长0.3%；顺鑫农业、伊力畸形其他酒企则阶段性承压。

2.2 盈利合座稳定，个股有所分化

高端酒合座稳定，次高端酒及地产酒结构略下滑。3Q24高端酒毛利率87.6%，同比+0.8pct，合座较稳定；泛宇宙化次高端毛利率74.8%，同比-1.6pct，其中舍得酒业/酒鬼酒毛利率同比折柳-11.0/-11.6pct，受阔绰大环境影响，居品结构略下千里，而山西汾酒、水井坊相对保合手稳定；地产酒毛利率73.3%，同比-3.5pct，除迎驾贡酒外，其余酒企居品结构均有一定回落，今世缘/古井贡酒/洋河股份毛利率同比折柳-5.1/-1.6/-8.6pct；中端及人人酒毛利率52.2%，同比+9.2pct，毛利率水平与其他品类仍有差距，波动幅度较大。

剔除个股影响后，3Q用度投放环比收窄。3Q24高端酒销售用度率为7.7%，同比+0.6pct，波动幅度相对较小；泛宇宙化次高端销售用度率12.5%，同比-1.2pct，山西汾酒、水井坊用度合手续优化，而舍得酒业、酒鬼酒合手续鼓舞用度改变、加大C端干涉，销售用度率同比升迁；地产酒销售用度率21.6%，同比+2.4pct，其中今世缘/古井贡酒/口子窖销售用度率同比折柳-3.9/-5.3/-3.0pct，迎驾贡酒同比略增；中端及人人酒销售用度率21.2%，同比+3.2pct，不同酒企有所分化，其中顺鑫农业/伊力特销售用度率同比折柳+2.5/+4.5pct，而金徽酒销售用度率同比-3.2pct，老白干酒销售用度率同比基本合手平。

盈利合座稳定，个股有所分化。3Q24高端酒归母净利率45.0%，同比-0.1pct，合座较稳定；泛宇宙化次高端归母净利率31.8%，同比-0.5pct，其中山西汾酒同比基本合手平，水井坊同比+2.9pct，舍得酒业/酒鬼酒受结构左迁影响下滑较多，同比折柳-15.3/-42.4pct；地产酒归母净利率22.1%，同比-0.5pct，主要受洋河股份盈利才气下滑所影响，今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒盈利才气基本稳定；终局及人人酒归母净利率4.2%，同比+3.1pct。

03

25年瞻望：渐进复苏，回来感性

3.1 复盘2018-19年：估值先行，基本面随后复苏，报表改善滞后

交易战相通动销疲软，2018年白酒估值快速回落。2018年，在中好意思交易摩擦、金融结构性去杠杆等身分的影响下，国内经济濒临下行压力，据国度统计局，2018年GDP同比增长6.6%，为2000-2018年最低增速。2018年8月初始，白酒出现库存增多、批价回落、动销不畅的情况，10月秋糖渠说念反应比拟颓丧，茅台3季报功绩低预期，股价进一步回落。2018年10月底，高端酒/次高端/地产名酒/白酒合座PE（TTM）折柳为19/21/16/17X，较岁首折柳回落50%/70%/45%/47%。

刺激战术出台，估值快速设备。2018年末以来，国度货币与信用转宽，债券、信贷、股权“三支箭”助力民营企业融资，受战术转向提振，白酒估值快速设备，2019年4月底高端酒/次高端/地产名酒/白酒合座PE（TTM）折柳为31/33/23/32X，较2019岁首折柳+43%/+37%/+35%/+69%，白酒指数估值1月/2月/3月/4月涨幅折柳为+14%/+13%/+20%/+9%，5月后颠簸为主。基本面偏弱的布景下，受战术刺激，估值最初完成设备。

刺激战术落地，基本面复苏，白酒批价回暖。2019年跟着支合手性战术落地，民营企业筹谋向好，白酒需求随之回暖，基本面合手续上行，以茅台、五粮液为代表的白酒企业批价不断攀升。与此同期，五粮液在2019年事首推出全新第八代五粮液居品（出厂价由原本789元升迁至889元），原有第七代居品一说念停货，在居品更新换代下五粮液批价快速升迁，从2019年1月的810元升迁至2019年9月的970元，经销利润亦然近五年的新高。飞天茅台的一批价也从2019年1月的1800元攀升至2019年8月2550元。

加快去库存，功绩改善滞后。2018年白酒动销转弱，经销商及渠说念库存显着增多，2019年需求回暖，但酒企以去库存、矜重渠说念健康为主，收入与利润增速实质较2018年回落：

1）2019年白酒板块收入同比+17%，其中高端酒/泛宇宙化次高端/地产名酒/人人酒收入同比折柳+19%/+26%/+6%/+16%；2018年白酒板块收入同比+26%，其中高端酒/泛宇宙化次高端/地产名酒/人人酒收入同比折柳+28%/+47%/+21%/+9%；

2）2019年白酒板块归母净利同比+18%，其中高端酒/泛宇宙化次高端/地产名酒/人人酒收入同比折柳+21%/+37%/+2%/-8%；2018年白酒板块归母净利同比+33%，其中高端酒/泛宇宙化次高端/地产名酒/人人酒收入同比折柳+32%/+63%/+27%/+55%。

3.2 基本面瞻望：筑底后渐进式设备，场景/价钱带/品牌连续分化

宏不雅阔绰数据8-9月筑底，10月渐进式回暖。据国度统计局数据，1Q24社零数据录得开门红后，2Q24环比转弱，5/6/7月社零同比增速折柳为3.7%/2.0%/2.7%，8月增速环比下滑至2.1%，但9月以来合手续回暖，9/10月社零同比增长3.2%/4.8%；2024年7/8/9月中国名额以上烟酒类商品零卖额同比增速折柳为-0.1%/+3.1%/-0.7%，但10月增速环比略回暖至-0.1%。

白酒中秋终局动销承压，国庆环比好转。2024年中秋开启本事较晚，阔绰者愈加感性，产业及成本市集预期较悲不雅，咱们测度白酒动销量同比下滑20%且结构有一定下移；国庆后白酒菜席及人人阔绰回补，降幅同比有所收窄，若探讨中秋+国庆，双节动销同比降幅收窄至10%。从节律上看，白酒1Q24动销超预期后，2Q24白酒环比转弱，中秋或为阶段性底部，国庆后虽仍有压力，但下滑幅度收窄，基本与宏不雅阔绰数据节律一致。

分场景：宴席基数恰当，期待商务回暖。2024年白酒阔绰场景分化较显着，获利于节沐日返乡数据稳定增长，走亲访友场景偏刚性，人人畅通渠说念相对具备韧性；2023年婚宴场景蚁合回补，2024年高基数下有所回落，据民政局数据，1-3Q24中国婚配登记成流派量为475万，同比下滑17%，宝宝宴、寿宴、升学宴天然有所增长，但仍然难以弥补婚宴缺口；2024年受宏不雅环境影响，中小企业信心指数较2019-21年有一定下滑，白酒商务需求仍然磨底。瞻望2025年，咱们以为人人畅通渠说念仍是有望保管韧性；受地区习俗影响，部分宴席有望推迟至25年补办，宴席场景或迎来设备；商务需求与经济步履干系性较高，期待后续回暖。

分价钱：高端稳健，中高端连续增长，次高端取决于经济复苏节律。2024年100~300元人人价钱带相对弘扬较好，咱们以为主要原因包括：1）100-300元价钱带贯串了次高端左迁需求，以及低端酒升级需求；2）中国不同线级的城市阔绰分化，一线城市受房价下降的钞票效应、工资收入预期等身分影响，合座阔绰承压，而三四线城市阔绰具备韧性，对应的100~300元人人价钱带动销势头愉快。瞻望2025年，咱们以为阔绰者仍将隆重质价比，100~300元价钱带的稳定增长有望连续，次高端的还原取决于经济复苏节律，高端酒由于高端宴席、礼赠偏刚性仍将具备韧性。

分品牌：马太效应显着，蚁合度进一步升迁。弱周期下，经销商回笼资金意愿较强，倾向于打款和销售流速更快的头部品牌，马太效应愈加显着。地产酒凭借强劲的渠说念相聚仍是保管韧性，茅台、五粮液、剑南春等宇宙性名酒需求刚性，而过往依靠招商和利润驱动的次高端品牌或仍然承压。

3.3 功绩瞻望：淡化指标与功绩，加大股东回馈

终局备货严慎，经销商库存压力较大。一方面白酒合座阔绰较弱、流速放慢，价盘预期不稳，另一方面经销商库存较高、市集货源弥散，昨年以来，终局备货意愿下降，呈现按需采购的特征。受厂家任务量需求+终局备货意愿较低影响，渠说念调研经销商库存大批同比有所增多。合座来看，团购资源较好的渠说念商仍能完了可以弘扬，而主畅通的渠说念商则濒临压力。

淡化指标与功绩，去库存、促动销。瞻望2025年，濒临宏不雅阔绰压力与经销商较高的库存，咱们测度酒厂将淡化回款与功绩增长指标，而愈加隆重实质的动销与库存去化，指标弥远健康发展。成本市集对此也有预期，大批下调了白酒公司2024-26年的功绩增速，短期关于弱报表的容忍度增多。

酒企合手续提高分成，加大股东回馈。各大酒厂接踵提高分成比例，加大投资者回馈：1）洋河股份：2024年度-2026年度，公司每年度的现款分成总数不低于往日完了包摄于上市公司股东净利润的70%且不低于东说念主民币70亿元（含税）（以2024年分成70亿蓄意股息率：5.4%）；2）贵州茅台:2024－2026年度，公司每年度分拨的现款红利总数不低于往日完了包摄于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现款分成分两次（年度和中期分成）推论（以2024年一致预期分成75%分成蓄意股息率：3.4%）；3）五粮液：2024-2026年度，公司每年度现款分成总数占往日归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）(以2024年一致预期分成70%分成蓄意股息率：4.1%)。

04

投资提倡

关怀库存去化及动销拐点。天然2025年白酒功绩合座降速，但一方面市集容忍度较高，愈加关怀实质动销与批价稳定性，另一方面白酒形势稳定，马太效应显着，龙头仍有红利，与此同期，高端酒股息率亦形成扶直。后续提倡关怀两条干线：1）功绩确信强，库存良性，省略享受蚁合度升迁的标的；2）虽短期承压，但朝上弹性弥散，愈加受益于战术与基本面回转的标的。

1）宏不雅经济波动影响：白酒受宏不雅经济影响较大，若是宏不雅经济下行对行业需求有较大影响；

2）阔绰刺激战术不足预期：白酒估值受战术影响较大，若阔绰刺激战术不足预期，会导致短期估值回落；

3）阔绰复苏不足预期：宏不雅经济增速放缓下，国民收入和服务齐受到一定影响，短期内住户阔绰才气及意愿复苏可能不足预期，从而影响白酒板块复苏；

4）行业竞争加重：竞争形势恶化会一定程度扯后腿影响白酒行业订价，对行业形成不良影响；

5）食物安全问题：食物安全是行业发展的红线，一朝出现食物安全问题，对行业将产生弘大的负面影响，行业还原或将需要较长本事。

评级讲明及声明

（转自：吉祥磋磨）开yun体育网