文 | 海豚投研

北京时辰 3 月 26 日下昼，泡泡玛特（9992.HK）发布了 2024 年 H2 事迹，全体上事迹还长短常可以的，国外延续了 Q3 高增的势头握续狂飙，国内线下门店更是环比 Q3 提速，毛利率由于家具结构普及重叠高毛利国外业务占比加多，创下历史新高，用度投放上也比较克制，最终利润上也超出市集预期。

具体重心如下：

1、国外延续狂飙，国内预期差更大：由于泡泡玛特在旧年 10 月还是贡布过炸裂的 Q3 国外事迹（440%-445%），因此从下半年全体国外增速（438%）推算 Q4 环比 Q3 稍有减慢，但依然诠释了公司在国外延续了 Q3 的高增势头。

但此次确凿超预期的是国内尤其是线下门店的事迹，在耗尽环境一派低迷的大环境下 Q4 环比 Q3（55%-60%）再次提速，下半年高增 70%，由于 Q3 事迹公布后，市集广宽按照 Q3 的增速瞻望 Q4，因此从预期差的角度来说国内线下事迹更超预期。

2、单店营收环比提速。从开店节拍上看，无论是国外照旧国内相较于旧年同时来说相坚持重，下半年国内和国外隔离新开 27 家 /38 家门店，国外门店扩展速率更快。

其中国外地区东南亚主要通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，在泰西市集主打在核心商圈开店霸占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下千里市集。

单店生意额上，爆款 IP 的加握重叠 IP 的多元化变现（毛绒玩物、积木、首饰等等），下半年国内和国外地区相较于上半年双双环比提速，其中国外单店生意额超放洋内三倍以上，这也诠释国外开店空间是星辰大海。

3、The Monsters 系列大放异彩：从各 IP 对事迹的孝敬上看，艺术家 IP（公司独家 IP）占比从上半年 81% 进一步普及至 88%。细分看，Molly 看成泡泡玛特的开动经典 IP，通过不休推新的多元化家具组合仍然保握极强的生命力，占比保握平稳，而下半年由于 Labubu 的握续爆火，The monsters 系列爆发增长，超于 Molly 成为公司旗劣等一大 IP，占比接近 30%。

而其他核心 IP 包括 SKULLPANDA、DIMMO 等诚然增速有所放缓，但对全体事迹影响不大。本体反馈的是公司 IP 创造运营机制不休训诫，单一 IP 热度的下滑对公司的影响在平定收缩。

4、毛绒玩物占比大幅普及；从家具品类上看，以盲盒为代表的手办占比握续下落，拔旗易帜的是 ASP 更高的毛绒玩物系列的爆发式增长，占比从上半年不到 10% 大幅拉升到 30%，

这也诠释优秀的 IP 瞎想不局限于家具的发扬类型，公司可以通过不休扩品类阐扬单个 IP 的最大价值。

5、国外线上井喷式增长。从渠说念上看，最大的亮点在于跟着 DTC 样式的深切，公司下半年进驻了国外更多应付平台，并加大了在各大应付平台的直播力度，通过高质地的内容生态与耗尽者互动，下半年国外线上收入从 1 亿暴增至 12 亿元，普及 10 倍以上。

6、毛利率篡改高。一方面，高毛利的国外业务占比握续普及（国外毛利率比国内高 10% 傍边），重叠家具结构优化，公司鄙人半年毛利率篡改高，达到 68.3%。此外，公司在电话会发扬 2025 年国外业务占比或逾越 50%，也就意味着公司全体毛利率有望陆续走高。

7、用度率握续走低。从用度率上看，公司下半年加大了低资本的线上营销比重，并握续优化东说念主员结构、房钱资本，销售 & 惩处用度率双双走低，核心筹牟利润大超预期。

8、财务详确数据一览：

海豚君全体不雅点：

此次的财报从各项数据来看毫无疑问泡泡玛特面前仍处于高景气的成长久，在海豚君看来，关于线下开店样式为主的企业来说，最核心的两项筹谋筹画无非是开店数和单店店效。

24 年下半年的成长爆发并不是开店驱动的，而是门店坪效驱动，由于国外 & 国内齐处于快速爬坡期，因此开店空间更是远莫得到天花板。

2025 年双 50 方向—— 50% 以上的收入增长，国外占比超 50%，意味着无论是国外市集照旧中国市集，在多品类拓展 + 市集扩圈的驱动下，还会是握续爆发的一年。

而利润弹性上，无论是国外的高速增长照旧高 ASP 家具占比普及，由于毛利率更高，因此会使得泡泡玛特的利润端弹性更大。

此外，商酌电话会中的信息，北好意思市集单 Q1 的营收（7 亿元傍边）还是接近旧年全年龄迹，再商酌渠说念调研信息，公司在 2025 年诡计在北好意思地区加快开店，到年底至少开到 40 家店（面前北好意思地区仅 20 家店），从这个趋势上海豚君觉得可以期待北好意思有望成为 "第二个东南亚市集"。

临了，估值水平上，尽管公司经验了前期的暴涨，但字据公司在电话会的雷同—— 2025 年销售增速不低于 50%，海豚君测算 2025 年对应估值仅为 35x，与海豚君测算的将来 5 年利润增长核心 30% 以上比较并不贵，再加上泡泡玛特看成 IP 内部当之无愧的龙头，享有一定进度的估值溢价并不算过分。

以下为财报详确解读：

一、营收高增，国外业务仍处于爆发期

下半年公司完结总营收 84.8 亿元，同比增长达到 131.2%，超出市集预期（76.7 亿元），和公司此前表示的 Q3 同比增长 120%-125% 的事迹比较 Q4 环比提速，泡泡玛特的 "造神开放" 仍在陆续。

拆分来看，关于投资者最热心的国外业务，参考 Q3 炸裂的（440%-445%）增速，Q4 诚然环比 Q3 稍有减慢，但依然诠释了公司在国外延续了 Q3 的高增势头，收敛 24 年年底公司国外业务占比普及到 43.8%。

分地区看，东南亚仍然是下半年增速最快的地区，通过不同店型（主题店、快闪店）进行加密开店，握续享受 IP 蓝海阶段爆发期的红利，在国外营收的占比达到了 50%。

让海豚君目下一亮的是下半年泡泡玛特在北好意思市集也插足了快速增长久，在莫得快速开店的情况下，通过店效的普及，总营收较上半年胜利翻了 3 倍，占比从旧年同时 10.5% 普及至 14.7%。

国内下半年全体营收 41.8 亿元，同比增长 60%，相较于上半年环比提速。其中线下零卖店完结营收 23.6 亿元，同比增长 60%，由于市集广宽按照 Q3 的增速（Q3 线下零卖仅同比增长 30%-35%）瞻望 Q4，因此线下零卖大幅超出市集预期。

二、单店营收增长为核心驱动

从开店节拍上看，由于公司的线下门店简直全是直营样式，在开店前需要多数的准备责任，方案较为严慎，因此无论是国外照旧国内相较于旧年同时来说相坚持重，下半年国内和国外隔离新开 27 家 /38 家门店，国外门店扩展速率更快。

其中国外地区东亚、东南亚主要字据当地特点以及 IP 品牌开设主题店（Crybaby，K-pop）进行加密开店，在泰西市集主打在核心商圈开店霸占高势能地段打造品牌形象。而国内的新店则更多开在二线及以下下千里市集。

确凿驱动事迹增长的照旧单店生意额上，通过爆款 IP 的加握重叠 IP 的多元化变现（毛绒玩物、积木、首饰等等），下半年国内和国外地区的店效相较于上半年双双环比提速，其中国外单店生意额超放洋内三倍以上，这也愈加诠释国外开店空间是星辰大海。

而国内也并莫得因为店铺的高基数效应酿因素流，店效握续爬坡，意味着国内的开店天花板仍然为前卫早。

三、LABUBU 爆卖，爆款 IP 次序努力

从各 IP 对事迹的孝敬上看，艺术家 IP（公司独家 IP）占比从上半年 81% 进一步普及至 88%，创历史新高，标明公司愈加属目原创 IP 关于公司的价值。

细分看，Molly 看成泡泡玛特的开动经典 IP，通过不休推新的多元化家具组合仍然保握极强的生命力，占比保握平稳，而下半年由于 Labubu 的握续爆火，The monsters 系列爆发增长，超于 Molly 成为公司旗劣等一大 IP，占比接近 30%。

除了 The monsters，Crybaby 也成为了泡泡玛特增长速率最快的新锐 IP，下半年孝敬营收 8.1 亿元，同比暴增 15 倍以上。

而其他核心 IP 包括 SKULLPANDA、DIMMO 等诚然增速有所放缓，但对全体事迹影响不大。本体反应的是公司 IP 创造运营机制不休训诫，单一 IP 热度的下滑对公司的影响在平定收缩。

四、IP 多元化变现仍在演绎

从家具品类上看，以盲盒为代表的手办占比握续下落，拔旗易帜的是 ASP 更高的毛绒玩物系列的爆发式增长，占比从上半年不到 10% 大幅拉升到 30%，字据调研信息，2024 年泡泡玛特共推出新品 SKU522 件，同比加多 26%，盲盒只占 100 件，大多数由更高毛利率的其他品类孝敬。

五、国外线上井喷式增长

从渠说念上看，最大的亮点在于跟着 DTC 样式的深切，公司下半年进驻了国外更多应付平台，并加大了在各大应付平台的直播力度，通过高质地的内容生态与耗尽者互动，普及品牌曝光度。

TikTok 看成公司新入驻的平台，下半年完结营收 2.6 亿元，在线上占比赶紧封闭 20%，国外线上收入从 1 亿暴增至 12 亿元，普及 10 倍以上。

六、毛利率篡改高

一方面，高毛利的国外业务占比握续普及（国外毛利率比国内高 10% 傍边），重叠家具结构优化，公司鄙人半年毛利率篡改高，达到 68.3%。此外，公司在电话会发扬 2025 年国外业务占比或逾越 50%，也就意味着公司全体毛利率有望陆续走高。

七、用度率握续下行，盈利才气大幅攀升

从用度率上看，公司下半年加大了低资本、愈加高效的线上营销比重，并握续优化东说念主员结构、房钱资本，销售 & 惩处用度率双双走低，核心筹牟利润大超预期，毛利率普及重叠用度率优化，净利率达到 28%，创历史新高。

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